回顾2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将面临哪些风险与机会？
最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以极低收益率开年。
此外，“资产荒”预计难以改变。银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。本质还是市场需求偏弱，信用难宽。
而供给端，高息资产仍然稀缺。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计2025年难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。
如何应对？
短端利差关注资金面，资金面宽松可能带来其走的更低，中长期信用利差前低已经较低。拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。
各个方向怎么看？
随着信用债收益率持续下行，市场大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。一方面，关注流动性改善，为超长债信用利差压降提供的支撑。另外，大概率超长债还将扩容，可以积极关注一级市场的机会。
二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。
城投债信用风险可控，展望2025年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到5Y AA(2)和2Y AA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。
产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期
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2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将以极低收益率开年，风险与机会并存。该如何看待与应对？
01
2024年回顾：资产荒下的极致压缩
1.1
走势回顾：倒N型走势
2024年1~7月份，信用债收益率持续下行。4月初，禁止手工补息阶段性加速了信用下行速度。同期，央行多次提示长端利率风险，影响了长端利率的下行速度，但信用债没有受到太大影响，拉久期如火如荼。7月，信用拉久期演绎了最后的极致行情，7月末津城建5年以上信用债单周收益率下行超30bp。
8月初开始，信用债进入调整状态。8月份初，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率、利差均明显上行。9月份，政策出现一定程度转向。9.24 ~ 10.10，权益市场大涨，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行。
10月中旬开始，信用债开始重新进入下行通道。①10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落。②10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，信用债收益率上行、利差多数走阔。③从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。并且，随着年末配置行情开启，信用债收益率、利差一度出现加速下行。
总结来看，一季度利率拉久期占优，二季度信用债拉久期占优，三季度偏震荡，信用表现偏弱，四季度债市快速下行，利率先行，信用跟涨。
1.2
策略回顾：久期占优
全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月6日，30年国债的年度投资回报达到16.95%。
信用与利率比较，弱资质城投与10Y/30Y国债相比，上半年信用债表现不差，但下半年信用债表现偏弱，8月后经历了大幅回撤然后再涨回来的过程。
中长久期信用债票息偏薄，投资收益主要靠资本利得支撑。年初至12/6，信用债票息收益普遍在2.5%~3.5%之间，3年以内信用债投资回报以票息为主，3年以上信用债票息占比明显弱于资本利得（含骑乘收益），资本利得多在3%以上。2年以内信用债资本利得偏薄，票息收益占比更高。
02
2025年：资产荒继续
2.1
债市需求仍强
“资产荒”的本质还是市场融资需求偏弱，信用难宽。
目前，银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。
从历史来看，银行存贷差趋势变化能够反映出银行的贷款投放压力，反映出银行角度的“资产荒”程度。2024年3月，大行存贷差创新高，4月初央行禁止手工补息，银行存贷差明显回落，但9~10月份，这一数据快速反弹至阶段性高点，显示出银行体系再度面临比较严重的“资产荒”。
银行理财从10月中旬开始，规模持续上升。截至2024/12/15，银行理财总规模已经接近30万亿，毕竟2022年四季度的高点。考虑到2025年银行存款利率大概率还将进一步下行，理财相对银行存款仍然保持有一定的优势，存款迁移的趋势仍然无法阻挡，理财规模可能还将有进一步增长。
保险机构的资产增速快速上行，配置需求增加。受利率中枢下移影响，现在仍能保持稳定收益的保险收到市场的追捧。从高频数据来看，2024年末，保险机构总资产增速快速上行，达到近几年的增速高点。
负债端不稳定的公募开放式债基从8月开始，规模有所回落。货币基金在经历了前期的快速增长后，规模在高位徘徊。随着理财及保险等规模的上升，预计公募债基、货基等的规模也将恢复增长，部分资金持续流入债基，也将成为债市下行的推动力量。
整体而言，在市场融资需求不强、信用难宽的背景下，银行缺资产，存款利率降低，理财、债基、保险等持续较快增长的趋势可能还将维持，信用债配置需求还将持续旺盛，这都将成为债券市场利率下行的重要推动力。
2.2
信用债供给偏弱
2024年前11个月，非金信用债净融资累计1.88万亿，金融债净融资1.14万亿，进一步细分，产业债净融资1.78万亿，城投债净融资1002.5亿元。
展望2025年，信用债整体净融资情况预计会有所下滑，变数在于央企发债的力度。分项来看，随着退名单推进及各地逐步设立产业主体，城投债净融资预计将好于今年。1万亿特别国债补资本，二永债审批放缓，预计二永债净融资将弱于今年。产业债融资方面，主要关注央企加杠杆的力度，由于债券对于贷款虹吸效应边际减弱，其他产业类主体债券净融资预计将弱于今年。
从历史来看，央企呈现出一定的托底经济的作用，2025年是否继续加杠杆有待观察。近十年来央企有息债务与GDP增速以及社融增速的关系，在某些年份呈现一定的反向关系。
2024年1-11月，央企实现净融资额6,765.69亿元，占同期信用债净融资额的36.08%。2024年，国新和诚通合计审批通过了5000亿稳增长扩投资专项债，未来是否还有其他央企加入，还有待观察，这或将成为信用债净融资的重要变量。但即使央企大量发债，考虑到票息偏弱，对“资产荒”缓解作用也会比较有限。
城投债方面，我们预计2025年城投净融资规模为2500~3000亿。在此前的报告《2025年，城投债怎么看？（2024-12-11）》中，我们做了详细的拆分。主要考虑2025年城投债融资政策或有边际宽松，一方面在于退名单主体至少能包一部分利息；另外各地包装的产业类主体或将陆续发债。
最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以极低收益率开年。
此外，“资产荒”预计难以改变。银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。本质还是市场需求偏弱，信用难宽。
而供给端，高息资产仍然稀缺。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计2025年难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。
如何应对？
短端利差关注资金面，资金面宽松可能带来其走的更低，中长期信用利差前低已经较低。拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。
各个方向怎么看？
随着信用债收益率持续下行，市场大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。一方面，关注流动性改善，为超长债信用利差压降提供的支撑。另外，大概率超长债还将扩容，可以积极关注一级市场的机会。
二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。
城投债信用风险可控，展望2025年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到5Y AA(2)和2Y AA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。
产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期
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2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将以极低收益率开年，风险与机会并存。该如何看待与应对？
01
2024年回顾：资产荒下的极致压缩
1.1
走势回顾：倒N型走势
2024年1~7月份，信用债收益率持续下行。4月初，禁止手工补息阶段性加速了信用下行速度。同期，央行多次提示长端利率风险，影响了长端利率的下行速度，但信用债没有受到太大影响，拉久期如火如荼。7月，信用拉久期演绎了最后的极致行情，7月末津城建5年以上信用债单周收益率下行超30bp。
8月初开始，信用债进入调整状态。8月份初，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率、利差均明显上行。9月份，政策出现一定程度转向。9.24 ~ 10.10，权益市场大涨，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行。
10月中旬开始，信用债开始重新进入下行通道。①10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落。②10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，信用债收益率上行、利差多数走阔。③从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。并且，随着年末配置行情开启，信用债收益率、利差一度出现加速下行。
总结来看，一季度利率拉久期占优，二季度信用债拉久期占优，三季度偏震荡，信用表现偏弱，四季度债市快速下行，利率先行，信用跟涨。
1.2
策略回顾：久期占优
全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月6日，30年国债的年度投资回报达到16.95%。
信用与利率比较，弱资质城投与10Y/30Y国债相比，上半年信用债表现不差，但下半年信用债表现偏弱，8月后经历了大幅回撤然后再涨回来的过程。
中长久期信用债票息偏薄，投资收益主要靠资本利得支撑。年初至12/6，信用债票息收益普遍在2.5%~3.5%之间，3年以内信用债投资回报以票息为主，3年以上信用债票息占比明显弱于资本利得（含骑乘收益），资本利得多在3%以上。2年以内信用债资本利得偏薄，票息收益占比更高。
02
2025年：资产荒继续
2.1
债市需求仍强
“资产荒”的本质还是市场融资需求偏弱，信用难宽。
目前，银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。
从历史来看，银行存贷差趋势变化能够反映出银行的贷款投放压力，反映出银行角度的“资产荒”程度。2024年3月，大行存贷差创新高，4月初央行禁止手工补息，银行存贷差明显回落，但9~10月份，这一数据快速反弹至阶段性高点，显示出银行体系再度面临比较严重的“资产荒”。
银行理财从10月中旬开始，规模持续上升。截至2024/12/15，银行理财总规模已经接近30万亿，毕竟2022年四季度的高点。考虑到2025年银行存款利率大概率还将进一步下行，理财相对银行存款仍然保持有一定的优势，存款迁移的趋势仍然无法阻挡，理财规模可能还将有进一步增长。
保险机构的资产增速快速上行，配置需求增加。受利率中枢下移影响，现在仍能保持稳定收益的保险收到市场的追捧。从高频数据来看，2024年末，保险机构总资产增速快速上行，达到近几年的增速高点。
负债端不稳定的公募开放式债基从8月开始，规模有所回落。货币基金在经历了前期的快速增长后，规模在高位徘徊。随着理财及保险等规模的上升，预计公募债基、货基等的规模也将恢复增长，部分资金持续流入债基，也将成为债市下行的推动力量。
整体而言，在市场融资需求不强、信用难宽的背景下，银行缺资产，存款利率降低，理财、债基、保险等持续较快增长的趋势可能还将维持，信用债配置需求还将持续旺盛，这都将成为债券市场利率下行的重要推动力。
2.2
信用债供给偏弱
2024年前11个月，非金信用债净融资累计1.88万亿，金融债净融资1.14万亿，进一步细分，产业债净融资1.78万亿，城投债净融资1002.5亿元。
展望2025年，信用债整体净融资情况预计会有所下滑，变数在于央企发债的力度。分项来看，随着退名单推进及各地逐步设立产业主体，城投债净融资预计将好于今年。1万亿特别国债补资本，二永债审批放缓，预计二永债净融资将弱于今年。产业债融资方面，主要关注央企加杠杆的力度，由于债券对于贷款虹吸效应边际减弱，其他产业类主体债券净融资预计将弱于今年。
从历史来看，央企呈现出一定的托底经济的作用，2025年是否继续加杠杆有待观察。近十年来央企有息债务与GDP增速以及社融增速的关系，在某些年份呈现一定的反向关系。
2024年1-11月，央企实现净融资额6,765.69亿元，占同期信用债净融资额的36.08%。2024年，国新和诚通合计审批通过了5000亿稳增长扩投资专项债，未来是否还有其他央企加入，还有待观察，这或将成为信用债净融资的重要变量。但即使央企大量发债，考虑到票息偏弱，对“资产荒”缓解作用也会比较有限。
城投债方面，我们预计2025年城投净融资规模为2500~3000亿。在此前的报告《2025年，城投债怎么看？（2024-12-11）》中，我们做了详细的拆分。主要考虑2025年城投债融资政策或有边际宽松，一方面在于退名单主体至少能包一部分利息；另外各地包装的产业类主体或将陆续发债。
